پاسخ ارزش‌گذار به ۱۲ ابهام وفیروزه

محمدرضا آقا محمد سمسار، مدیر خدمات مشاوره مالی تامین سرمایه امید در گفت‌وگویی با صدای بورس به ۱۲ ابهام مطرح‌شده درباره نحوه ارزش‌گذاری گروه توسعه مالی فیروزه، جزئیات مفروضات و مدل‌های مورد استفاده پاسخ داد. بر اساس این توضیحات، نرخ بازده موردانتظار بازار سرمایه، نرخ تنزیل، برآورد رشد دارایی‌های تحت مدیریت، ارزش معاملات و سهم زیرمجموعه‌ها از خالص ارزش دارایی‌ها با اتکا به داده‌های تاریخی، متغیرهای اقتصاد کلان و رویکردی محافظه‌کارانه در مدل ارزش‌گذاری لحاظ شده است.

نرخ بازدهی مورد انتظار بازار سرمایه که مبنای پیش‌بینی عملکرد آتی گروه قرار گرفته، چه میزان در نظر گرفته شده است؟

در برآورد نرخ بازدهی موردانتظار بازار سرمایه و تخمین نرخ رشد، رویکرد تیم ارزش‌گذاری بر مبنای تحلیل یک‌چرخه کامل اقتصاد کلان استوار بوده است. با بررسی داده‌های تاریخی و به‌منظور خنثی‌سازی اثرات چرخه‌های حبابی، رشدهای شارپ و افت‌های مقطعی بازار، از متدولوژی بازده هندسی در یک افق ده‌ساله استفاده شده است. براین‌اساس، نرخ رشد بازار سرمایه که محرک اصلی درآمدهای گروه به‌ویژه در بخش پتانسیل رشد دارایی‌های تحت مدیریت و ارزش معاملات محسوب می‌شود، معادل ۴۷ درصد برآورد و در مدل‌ها لحاظ گردیده است. انتخاب افق ده‌ساله و استفاده از این متدولوژی علمی تضمین می‌کند که پیش‌بینی‌ها از هیجانات مقطعی مصون مانده و درآمدهای آتی گروه بر یک شیب رشد پایدار، منطقی و محافظه‌کارانه استوار باشند.

نرخ رشد و نرخ تنزیل مورداستفاده برای ارزش‌گذاری شرکت اصلی و شرکت‌های زیرمجموعه چه میزان بوده است؟

در خصوص نرخ تنزیل و نرخ رشد بلندمدت، استراتژی مدل‌سازی بر پایه یکپارچگی مفروضات کلان در سطح تمامی شرکت‌های گروه بنا شده است. براین‌اساس، نرخ بازده موردانتظار حقوق صاحبان سهام به‌عنوان پایه محاسباتی نرخ تنزیل برای کل گروه معادل ۵۰.۳ درصد برآورد شده است. این نرخِ سخت‌گیرانه، با استناد به نرخ‌های جاری بازار در مقطع ارزش‌گذاری و لحاظ نمودن نرخ بازده بدون ریسک ۴۰ درصدی به همراه صرف ریسک ۱۳.۹ درصدی استخراج شده است. همچنین ضریب بتای درنظر گرفته شده در این رابطه معادل میانگین ضریب بتای شرکت‌های گروه خدمات مالی فعال در بازار سرمایه بوده است که برابر با ۰.۷۴ می‌باشد.همچنین نرخ رشد پایدار و بنیادین در مدل گوردون برای تمامی زیرمجموعه‌ها، هم‌راستا با متغیرهای اقتصاد کلان (ترکیب تورم بلندمدت و رشد اقتصادی)، کاملاً یکسان و معادل ۲۳ درصد (به طور دقیق ۲۲.۷ درصد) لحاظ گردیده است.

باوجوداین یکپارچگیِ ساختاری در مفروضات کلان، متناسب با ماهیت عملیاتی و ریسک‌های اختصاصی هر زیرمجموعه، تعدیلاتی نیز در مدل‌های خرد اعمال شده است؛ به‌عنوان نمونه، برای شرکت سبدگردان توسعه فیروزه، یک ریسک مازاد شرکت معادل ۲ درصد در نظر گرفته شد که نرخ تنزیل نهایی این نهاد را به ۵۲.۳ درصد افزایش داد (بدیهی است در صورت حذف این لایه ریسک اختصاصی، مبنای تنزیل سبدگردان نیز همان نرخ ۵۰.۳ درصد گروه خواهد بود).

همچنین ریسک مازاد در نظر گرفته شده برای شرکت‌های توسعه فناوری دیجیتال فیروزه و مشاور سرمایه‌گذاری دانش فیروزه به ترتیب ۲ و ۵ درصد بوده است.تخصیص این نرخ‌های تنزیلِ بالا و واقع‌بینانه در مخرج کسر، در کنار استفاده از نرخ رشد هموارشدن ده‌ساله در صورت کسر، نشان‌دهنده پرهیز تیم ارزش‌گذاری از احتساب مضاعف ریسک و گواهی روشن بر رعایت اصل محافظه‌کاری در سرتاسر مدل‌های مالی گروه است.

ارزش معاملات بازار و سهم موردانتظار شرکت‌های زیرمجموعه از این بازار بر چه اساسی برآورد شده است؟

گروه توسعه مالی فیروزه مالکیت مستقیم شرکت‌های سرمایه‌گذاری توسعه صنعتی ایران، سرمایه‌گذاری پارس پلیکان فیروزه، سبدگردان توسعه فیروزه، کارگزاری فیروزه آسیا، توسعه فناوری دیجیتال فیروزه، مشاور سرمایه‌گذاری دانش فیروزه و واسپاری فیروزه را در اختیار دارد. برای برآورد عملکرد آتی تمامی این زیرمجموعه‌ها (به‌استثنای توسعه صنعتی ایران و پارس پلیکان)، مدل‌های مالی تفصیلی بر مبنای محرک‌های اصلی خلق ارزش و شاخص‌های کلیدی طراحی شده است. رویکرد کلی در تمامی این پیش‌بینی‌ها مبتنی بر مدل‌سازی پایین به بالا بوده و مفروضات تاحدامکان بر داده‌های تاریخی، اطلاعات عملیاتی موجود و شواهد قابل اتکای کسب‌وکارهای مشابه استوار است.

در این راستا، عملکرد سبدگردان توسعه فیروزه بر مبنای برآورد دارایی‌های تحت مدیریت و درآمدهای کارگزاری فیروزه آسیا بر پایه پیش‌بینی ارزش معاملات برآورد شده است. برآورد عملکرد مشاور سرمایه‌گذاری دانش فیروزه و توسعه فناوری دیجیتال فیروزه نیز با اتکا به شاخص‌های عملیاتی و داده‌های تاریخی تا سال ۱۴۰۴ صورت پذیرفته است. در نهایت برای شرکت واسپاری فیروزه که به دلیل تأسیس در سال ۱۴۰۴ فاقد سابقه مالی است، برآورد درآمدهای آتی با استفاده از بودجه‌های داخلی و تجربیات شرکت‌های مشابه در این صنعت انجام شده است.

دارایی تحت مدیریت شرکت سبدگردان توسعه فیروزه شامل سبدهای اختصاصی و صندوق‌های سرمایه‌گذاری است. بررسی داده‌های تاریخی گویای آن است که مجموع خالص دارایی‌ها از رقم ۲۲۱,۶۱۱,۲۹۴ میلیون ریال در سال ۱۴۰۳ با یک جهش چشمگیر به ۴۴۸,۷۰۶,۶۵۳ میلیون ریال در سال ۱۴۰۴ رسیده است. باوجوداین رشدهای شارپ تاریخی در عملکرد گذشته شرکت، رویکرد پیش‌بینی برای دوره‌های آتی کاملاً بر اصل محافظه‌کاری استوار بوده و از نرخ‌های هموار شده بلندمدت استفاده شده است. مفروضات برآوردهای آتی صندوق‌های سرمایه‌گذاری و سبدهای اختصاصی سرمایه‌گذاری شرکت سبدگردان توسعه فیروزه در ادامه تشریح شده است.

در بخش صندوق‌های سرمایه‌گذاری، مجموع خالص دارایی‌ها در سال ۱۴۰۴ رقم ۳۹۳,۲۸۹,۶۵۳ میلیون ریال را ثبت نمود. برای پیش‌بینی رشد آتی این بخش، رویکرد تفکیکی اتخاذ شد؛ به‌نحوی که برای صندوق‌های با درآمد ثابت (نظیر فیروزا و ساحل) نرخ رشد ۳۸.۵ درصد معادل میانگین بازدهی صندوق‌های فعال لحاظ گردید. برای صندوق‌های سهامی، اهرمی، بخشی و کالایی (نظیر دریا، فیروزه، موفقیت، موج، رسانا، چتر، نمک، طلا آتش و نقره نقرابی) نرخ رشد ۴۶.۶ درصد اعمال شد که این رقم دقیقاً معادل نرخ رشد مرکب سالانه ده ساله شاخص کل بورس است تا اثر هیجانات خنثی شود. در این میان، امکان افزایش سقف در دوره‌های آتی صرفاً برای بعضی از صندوق‌ها متناسب باسابقه تاریخی از جمله صندوق‌های فیروزا، ساحل و موج مجاز شمرده شد.

در بخش سبدهای اختصاصی، ارزیابی عملکرد گذشته نشان می‌دهد که دارایی‌های تحت مدیریت همواره با رشدهای چشمگیری همراه بوده است. بااین‌حال برای پیش‌بینی دوره‌های آتی، نرخ رشد اسمی معادل ۵۰ درصد لحاظ گردیده است. با رجوع به روند افزایش حجم دارایی‌ها در سال‌های گذشته، درنظرگرفتن این نرخ ۵۰ درصدی فرضی محافظه‌کارانه محسوب می‌شود.

کارمزد مدیریت صندوق‌ها با چه فروضی محاسبه شده و چه سهمی در سودآوری آتی شرکت دارد؟

مبنای کارمزد مدیریت صندوق‌های سرمایه‌گذاری مطابق با آخرین نسخه امیدنامه و اساسنامه هر یک از صندوق‌ها در پیش‌بینی‌های آتی لحاظ شده است. در این چارچوب، نرخ‌های کارمزد بر اساس مفاد قراردادی و ضوابط مصوب هر صندوق اعمال شده و مبنای محاسبات درآمدی قرار گرفته‌اند. همچنین، ترکیب و توزیع دارایی‌های صندوق‌ها در دوره پیش‌بینی، بر اساس آخرین گزارش‌های فعالیت سالانه و صورت‌های پرتفوی منتشرشده برای هر صندوق در نظر گرفته شده است. این رویکرد باهدف انعکاس دقیق‌تر ساختار واقعی دارایی‌ها و کاهش انحرافات ناشی از فرضیات کلی در مدل‌سازی اتخاذ شده است. در نتیجه، برآورد درآمدهای کارمزدی و عملکرد آتی صندوق‌ها بر پایه ترکیبی از مفروضات قراردادی و داده‌های واقعی تاریخی انجام شده است تا دقت و قابلیت اتکای نتایج ارزش‌گذاری افزایش یابد.

با توجه ‌به رشد سریع دارایی‌های تحت مدیریت، به‌ویژه در صندوق‌های درآمد ثابت، آیا افزایش سرمایه موردنیاز مدیر صندوق برای رعایت الزامات کفایت سرمایه در مدل ارزش‌گذاری لحاظ شده است؟

بله، این موضوع به طور کامل در مدل‌سازی لحاظ شده است. گروه توسعه مالی فیروزه به‌عنوان مالک شرکت کارگزاری و شرکت سبدگردان، ملزم به رعایت مقررات کفایت سرمایه سازمان بورس است. در خصوص فعالیت سبدگردانی، طبق مقررات، سقف دارایی تحت مدیریت در صندوق‌های درآمد ثابت حداکثر ۵۰ برابر سرمایه ثبتی مدیر صندوق است. براین‌اساس در پیش‌بینی‌ها، سرمایه ثبتی سبدگردان توسعه فیروزه متناسب با رشد این دارایی‌ها افزایش‌یافته و منابع آن مستقیماً از محل آورده نقدی شرکت مادر تأمین می‌شود.

همچنین در خصوص شرکت کارگزاری فیروزه آسیا، طبق ضوابط، سرمایه ثبتی باید حداقل معادل یک‌پنجم ارزش معاملات روزانه باشد؛ بنابراین با پیش‌بینی رشد ارزش معاملات، نیاز به افزایش سرمایه کارگزاری نیز در مدل لحاظ شده و گروه توسعه مالی فیروزه متناسب با درصد مالکیت خود، در تأمین این منابع مشارکت خواهد کرد.

آیا ارزش‌گذاری بر مبنای صورت‌های مالی تلفیقی انجام شده و در صورت تهیه، حسابرس نسبت به آن اظهارنظر کرده است؟

هرچند استفاده از صورت‌های مالی تلفیقی در ارزشگذاری هلدینگ‌های سرمایه‌گذاری به عنوان یکی از روش‌های قابل اتکا تلقی می‌گردد، به دلیل پیچیدگی‌ها و محدودیت‌های ساختار سرمایه گروه توسعه مالی فیروزه، در این ارزیابی از صورت‌های مالی جداگانه استفاده شده است. برای جلوگیری از شکل‌گیری برآوردهای غیرواقعی یا بیش‌برآورد جریان‌های نقدی مازاد، دقت بالایی در تحلیل ورودی و خروجی وجوه میان شرکت مادر و زیرمجموعه‌ها اعمال گردیده است. به‌عنوان نمونه، در تمام مراحل پیش‌بینی، شرکت مادر دقیقاً به نسبت درصد مالکیت خود در افزایش سرمایه شرکت‌های زیرمجموعه مشارکت داده شده است.

شرکت‌های فعال در حوزه استارت‌آپ‌ها و کسب‌وکارهای نوپا با چه روشی ارزش‌گذاری شده‌اند و چه سهمی از ارزش کل گروه را تشکیل می‌دهند؟

بخش عمده استارت‌آپ‌ها و کسب‌وکارهای نوپا ذیل دو شرکت ترغیب صنعت ایران و سرمایه‌گذاری ایران و فرانسه قرار دارند که گروه توسعه مالی فیروزه از طریق کنترل گروه سرمایه‌گذاری توسعه صنعتی ایران، سهام‌دار غیرمستقیم آن‌ها محسوب می‌شود. افزون بر این، سه شرکت نوپای واسپاری فیروزه، توسعه فناوری دیجیتال فیروزه و مشاور سرمایه‌گذاری دانش فیروزه نیز ارزیابی شدند. ارزش این شرکت‌ها متناسب با ماهیت فعالیت، مرحله توسعه و بلوغ عملیاتی، عمدتاً با روش تنزیل جریان‌های نقدی و ضرایب مقایسه‌ای برآورد گردید. در نهایت خالص ارزش این سه شرکت نوپا مجموعاً معادل ۸.۴ درصد از کل خالص ارزش روز دارایی‌ها را تشکیل می‌دهد.

سیاست تقسیم سود آتی شرکت در مدل ارزش‌گذاری چگونه فرض شده است؟

گروه توسعه مالی فیروزه در سال‌های ۱۴۰۲، ۱۴۰۳ و ۱۴۰۴ به ترتیب ۲۳.۵، ۷۹.۸ و ۱۴.۳ درصد از سود خالص را به‌عنوان سود نقدی میان سهام‌داران توزیع نمود. برای دوره‌های آتی، با اتکا به بلوغ تدریجی عملیات، رشد سودآوری و افزایش ظرفیت جریان‌های نقدی، سیاست تقسیم سود با روندی افزایشی لحاظ شده است. براین‌اساس، نسبت تقسیم سود برای سال ۱۴۰۵ معادل ۴۰ درصد (میانگین تاریخی ۳ سال گذشته)، سال ۱۴۰۶ معادل ۵۰ درصد و برای سال‌های ۱۴۰۷ تا ۱۴۰۹ معادل ۶۰ درصد پیش‌بینی گردیده است. این مفروضات باهدف حفظ تعادل میان توزیع بازده نقدی، نیازهای سرمایه‌گذاری شرکت و الزامات تأمین سرمایه زیرمجموعه‌ها جهت رشد آتی تعیین شده است.

خالص ارزش دارایی‌ها بر چه مبنایی محاسبه شده و آیا توسط کارشناس رسمی دادگستری تأیید شده یا صرفاً برآورد مشاور عرضه است؟

ارزش شرکت‌های غیر بورسی زیرمجموعه گروه توسعه مالی فیروزه صرفاً بر پایه برآوردهای مشاور ارزش‌گذاری و متعهد خرید تعیین شده است. این ارزیابی با بهره‌گیری از روش‌های گوناگونی همچون تنزیل جریان‌های نقدی آتی و ضرایب مقایسه‌ای صورت‌گرفته و ارزش نهایی هر شرکت متناسب با ویژگی‌های عملیاتی، مرحله بلوغ کسب‌وکار و شرایط صنعت مربوطه مشخص گردیده است.

ارزش هر یک از شرکت‌های زیرمجموعه از جمله کارگزاری، سبدگردان، مشاور سرمایه‌گذاری و سایر شرکت‌های مالی گروه چه میزان برآورد شده است؟

سهم شرکت‌ها و کسب‌وکارهای نوپا از خالص ارزش روز دارایی‌های گروه توسعه مالی فیروزه مجموعاً معادل ۸.۴ درصد برآورد شده است. بر همین اساس، سهم سایر زیرمجموعه‌ها شامل شرکت‌های سبدگردان توسعه فیروزه، سرمایه‌گذاری پارس پلیکان فیروزه، گروه سرمایه‌گذاری توسعه صنعتی ایران و کارگزاری فیروزه آسیا به ترتیب معادل ۳۵ ، ۱۷.۷، ۷.۱ و ۵.۳ درصد از کل خالص ارزش روز دارایی‌ها را در بر می‌گیرد.

آیا نرخ تنزیل مورداستفاده در ارزش‌گذاری بالاتر از بازده موردانتظار بازار در نظر گرفته شده است؟ موضوعی که نقش تعیین‌کننده‌ای در ارزش نهایی برآوردشده دارد.

بله؛ نرخ تنزیل مورداستفاده در ارزش‌گذاری معادل ۵۰.۳ درصد و بالاتر از نرخ بازده موردانتظار بازار یعنی ۴۶.۶ درصد لحاظ شده است. این امر موجب اعمال رویکردی کاملاً محافظه‌کارانه در برآورد ارزش فعلی جریان‌های نقدی آتی و در نتیجه کاهش منطقی ارزش‌گذاری نهایی گردید. به‌کارگیری نرخ تنزیل بالاتر برای شرکت‌های خدمات مالی و سرمایه‌گذاری، به دلیل وجود ریسک‌های ساختاری، عملیاتی و عدم قطعیت در جریان‌های نقدی، کاملاً توجیه‌پذیر است. این موضوع به‌خصوص در هلدینگ‌هایی با زیرمجموعه‌های متنوع و دارای سطوح ریسک متفاوت نظیر سبدگردان، کارگزاری، لیزینگ و کسب‌وکارهای نوپا اهمیت بیشتری یافته و استفاده از صرف ریسک بالاتر، تضمین‌کننده انعکاس دقیق ریسک ترکیبی پرتفوی عملیاتی خواهد بود.